□中国银行国际金融研究所 温彬

2008年9月15日以雷曼兄弟宣告破产为标志，美国次贷危机对全球经济金融的影响迅速扩大，欧美发达国家的金融机构遭受重创，引发全球性的信贷紧缩，从而加速了实体经济的衰退。新兴市场经济体的金融机构虽然受美国次贷冲击的直接影响有限，但由于它们经济增长的引擎主要依赖对发达国家的出口，因此发达国家目前出现的需求快速萎缩将对新兴市场经济体增长产生巨大的负面影响。

对中国而言，从2008年第3季度开始出现了经济增长迅速下滑的迹象，中央政府迅速调整宏观经济政策，制定庞大的投资计划拉动内需以防经济过度下滑，但在全球经济处于衰退的大背景下中国经济很难独善其身，预计2009年经济增长速度将出现较大幅度回落。商业银行也将面临不良资产反弹和经营业绩下降的巨大经营压力。

一、经济周期下行趋势已经确立

(一)中国经济结构转型和周期性调整叠加导致增长放缓

2008年上半年我国经济增长态势良好，第3季度我国经济形势总体尚可。但从10月份开始，我国一些主要经济活动指标加速下滑，预示未来增长前景悲观。发电量被视为衡量经济活动活跃程度的先行指标。电监会发布的数据显示，2008年1—9月份全国全社会用电量同比增长9.67%，增长率较去年同期下降5.45%，其中9月份用电量4.8%，首次出现低于GDP增幅的现象，10月份全国发电量2645亿千瓦时，同比下降4.0%，这将是自1998年5月以来首次出现负增长。与之相应，10月份全国规模以上工业企业增加值同比增长8.2%，增幅比9月份回落3.2个百分点，比上年同期回落9.7个百分点，创下7年来新低。10月份PMI指数也大幅下降6.6个百分点，至44.6%，新出口订单指数大幅下降7.4个百分点至41.7%，均为自各指标2005年编制以来最低。此外，10月份财政收入出现0.3%的负增长，为1996年以来首次。

展望2009年，拉动我国经济增长三大动力呈现疲弱态势：

1、全球经济下滑，外部需求减弱，净出口对GDP的拉动作用将显著下降。

随着我国对外开放程度的提高，净出口对GDP增长的贡献率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我国经济增长对外依赖性增强，经济周期与发达国家经济周期开始呈现趋同性。近期发达国家经济出现衰退，对我国出口产生较大的负面影响，净出口对GDP的拉动作用将显著下降。

2、制造业产能过剩日益突出，房地产市场低迷，固定资产投资增速将下降。

从2003年开始，我国经济进入了强劲上升周期，全社会固定资产投资复合年均增长率达到28.8%，金融机构人民币贷款复合年均增长率达到13.3%。这轮经济增长处于我国加速工业化和城市化进程的大背景下，突出表现制造业和房地产行业投资增长快于其他行业。2007年末，制造业和房地产行业的投资占全部固定资产投资的54.5%，较2002年末上升了10.4个百分点。这两大行业投资增长的变动对整个固定资产投资的影响举足轻重。

目前，内外需求下降将使制造业产能过剩问题更加突出，进而导致企业未来投资意愿下降，资本形成对GDP的拉动作用将明显下降；当前房地产市场低迷令未来房地产投资增长不容乐观。总体来看，投资对GDP的拉动作用将下降。

3、财富缩水，失业增加，消费需求增长乏力。

2008年以来，社会消费品零售总额同比增长屡创新高，但扣除通货膨胀因素，消费增长相对平稳。2003年以来，在国民收入分配中职工工资增长幅度低于企业利润和政府税收收入，因此从今后几年来看也不能支持消费过快增长。同时，部分企业效益下降导致隐性失业增加，工资收入下降，再加上前期投资股市和地产的市值缩水，使未来两年消费增长乏力。

根据以上判断，我们认为2007年是我国这轮经济增长的峰值，2009年我国经济增速可能回落至8%左右。

(二)CPI触顶回落、PPI上涨压力缓解

全球粮食价格上涨主要是因为石油价格暴涨促使各国发展生物燃料导致食用粮食供给减少所致，因此随着国际原油价格因需求减少快速回落，粮食价格也随之迅速回落。同时，我国粮食已经连续5年实现丰收，粮食价格相对稳定。由于食品在CPI构成中占比较高，粮价回落有助于降低通货膨胀率。经济增长回落也会使总需求减少，总体来看，未来几年我国CPI将呈现逐步回落的趋势。

然而，我国目前还存在对成品油、煤炭、电力价格的管制，大宗商品国际市场价格的回落将有助于推动上述能源和资源价格的市场化改革，从长期看能源和资源价格具有上涨的刚性并对PPI产生上涨压力，但短期内，经济下行令工业生产快速回落，PPI上涨压力缓解。

(三)企业盈利水平下降

2008年下半年，国际大宗商品价格持续回落，有助于企业降低生产成本，但全球金融危机的爆发和蔓延又导致全球需求迅速萎缩，企业盈利水平大幅下降。2008年前11个月全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增长4.89%，较当年前8个月下降了14.5个百分点，比2007年同期下降了31.81个百分点。

从今后发展趋势来看，无论是大型国有企业还是中小民营企业普遍感到了经营的压力。生产成本的提高和需求的减少使企业未来盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、电力等能源价格需要放松管制以及劳动力成本逐步上升，令生产成本存在刚性上升的压力；另一方面内外需减少以及近几年很多行业产能扩张过快导致企业竞争激烈并难以通过提价转移成本，只能挤压自身利润。